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（报告出品方/分析师：财通证券张益敏）

1深耕环保行业，布局新技术开创新局面

1.1深耕环保行业17年，扩展产业链布局

公司专注滤袋和脱硝催化剂十余年，不断向产业链集群方向延伸，实现全球化营销布局。

安徽元琛环保科技股份有限公司于年在安徽成立。

公司主要从事过滤材料、烟气净化系列环保产品的研发、生产、销售，为众多业内知名客户提供智慧环保系统解决方案、关键设备及其核心部件，公司产品主要应用于电力、钢铁及焦化、垃圾焚烧、水泥和玻璃等行业和领域。

公司积极扩展业务至产业链其他方向，公司从事环境及新材料第三方检测业务；同时从事低碳、环保科技领域内的技术开发、管理、咨询。

公司营销网络遍布全球，国际市场业绩迎来高速发展。

1.2产业链延伸，扩充产品及服务种类

除尘过滤材料、烟气脱硝催化剂产品业内领先，进军PET复合铜箔，布局复合集流体。

公司主营的大气治理产品主要包括两大类：除尘过滤材料（除尘滤袋）、烟气脱硝催化剂。同时公司年开始布局复合集流体，年正式立项复合集流体，年11月第一条量产中试线完成设备安装及调试。

脱硝催化剂包括电力行业脱硝催化剂、水泥行业脱硝催化剂、钢铁烧结/球团脱硝催化剂、其他非电力行业脱硝催化剂、（超）低温催化剂、脱硝-二噁英双效催化剂、VOCs脱硝催化剂、超高温脱硝催化剂、低碳脱硝催化剂（宽温差）。

表1.公司脱硝催化剂产品

滤袋产品应用于工业烟气除尘，依靠滤袋作为过滤介质，通过筛分、惯性、黏附、扩散和静电等作用对粉尘进行捕集，将粉尘留在袋内达到分离含尘气体粉尘的目的。公司滤袋主要包括高温系列滤袋及常温滤袋。

复合集流体是以PET等原料膜作为基膜经过真空镀膜等工艺，将其双面堆积上铜/铝原子的复合材料。

采用“金属-高分子材料-金属”三层复合结构。集流体是锂电池中的关键材料，复合集流体的应用对锂电池轻量化起到重要作用，同时复合集流体具备高安全性、高能量密度、低成本等优势。

第三方检测服务主要聚焦环境及新材料业务，拥有CMA及CNAS资质，检测设备和技术储备，构建了移动互联网和线下相结合的销售网络，通过为客户提供标准、高效、专业的检测服务获取收入和利润，并从事低碳、环保科技领域内的技术开发、管理、咨询。

1.3营业收入稳定增长，短期盈利承压

-年营业收入分别为2.67亿元、3.24亿元、3.63亿元、4.58亿元和5.02亿元，同比增长分别为21.46%、12.03%、26.21%和9.51%。

归母净利润分别为0.36亿元、0.38亿元、0.59亿元、0.62亿元和0.70亿元，同比增长分别为5.46%、56.13%、4.97%和13.54%。

公司营收及归母净利润增长主要系加强市场开发拓展，挖掘潜在客户所致。

年前三季度营业收入为3.93亿元，同比增长13.81%；归母净利润为0.16亿元，同比下降62.18%，主要系原材料采购价格、管理费用及科研费用增加。

-年毛利率分别为32.86%、30.83%、35.95%、40.95%和31.38%，净利率分别为13.45%、11.68%、16.28%、13.54%和14.03%。

年前三季度毛利率为25.40%，同比下降6.89pcts，净利率为4.04%，同比下降8.13pcts。

-年公司毛利率持续提升主要系产品结构变化，脱硝催化剂占比持续提升。

年公司毛利率达到近些年峰值主要系高毛利的防护用品收入提升。

-Q3公司毛利率持续下降主要系上游原材料偏钒酸铵和钛白粉价格持续上涨。

-Q3公司净利率持续下降主要系原材料采购价格上涨、人力成本增加、研发项目投资力度加大导致研发费用增加所致。

1.4股权结构稳定，公司激励计划加速创新

公司股权结构集中且稳定，公司实际控制人为董事长徐辉及其配偶梁燕。

徐辉持有公司37.09%的股份，为元琛科技控股股东，且为核心技术人员，其配偶梁燕通过安徽元琛股权投资合伙企业间接控制公司5.74%的表决权股份，二人合计控制公司42.83%的表决权股份。

长效激励机制激发企业创新活力。

公司于年6月发布限制性股票激励计划，以限制性股票为激励工具向激励对象定向发行公司A股普通股股票。

本激励计划考核年度为-三个会计年度，分年度进行考核，首次授予部分的业绩考核目标以年度营业收入为基数，//年收入增长率不低于25.00%/56.25%/95.31%；或以年度净利润为基数，//年净利润增长率不低于20.00%/44.00%/72.80%。

年度分配情况如下：拟授予限制性股票.00万股，约占公司股本总额的3.13%，其中首次授予.00万股，约占公司总股本的2.66%，占本次授予权益总额的85.00%，预留75.00万股，约占总股本的0.47%，占本次授予权益总额的15.00%。

本计划限制性股票的授予价格为5.00元/股，激励对象总人数不超过人，占公司年底员工总数的21.03%，包括计划公告时在公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员、董事会认为需要激励的其他人员。

2复合集流体量产在即，公司未来空间可期

2.1复合集流体性价双优，产业升级趋势开启

集流体是用于汇集电流的结构，在锂电中用于汇集正极与负极产生的电流。铜铝箔导电性好、质地软、价格便宜，因此被选做集流体材料。

因为正极电位高，铜箔在正极容易被氧化，而铝氧化电位高，表层有致密的氧化层可以起到保护作用，因此锂电池集流体负极采用铜箔，正极采用铝箔。

集流体材料在锂电中成本质量占比高，同时是影响电池成本性能的关键材料。

以传统集流体铜箔铝箔为例，其质量在整个电池中占比18%，成本占比13%，仅次于四大主材中正极材料和负极材料，与电解液相当，对电池的成本与能量密度起着关键影响。

高电导率、高稳定性、结合性强、成本低廉及柔韧轻薄是电池厂商对集流体的核心诉求，因此集流体材料的厚度、纯度、表面致密程度、韧性等方面要求较高。

图8.锂电材料质量占比图9.锂电材料成本占比

锂电中常见的复合集流体包括复合铜箔/铝箔，是极具潜力的新型锂电集流体材料。

铜/铝箔的机械强度与厚度要求存在天然矛盾，同时减薄加工环节会进一步增加其成本，因此复合铜/铝箔成为集流体轻薄化的新方案。

复合集流体中间层的高分子材料两面镀上金属箔组成，呈现出“金属箔-基材（如PET/PP树脂）-金属箔”的三明治结构，具有高安全、低成本、长寿命、强兼容等突出优势，终端锂电厂商正在积极尝试引入复合集流体替代传统集流体，产业链各环节也在就大规模量产方案进行积极尝试。

相比传统铜箔/铝箔，复合铜/铝箔的主要优势在于成本、安全性、能量密度等方面。

成本：由于复合集流体采用PET树脂等价格更低密度更小的材料作为夹层，因此整体材料成本有所下降。

我们以6um传统铜箔为例，1+4.5+1um的铜-PET-铜复合结构可实现等效替换，整体材料成本折合1.23元/m2，较传统铜箔下降65%，同理复合铝箔比等效传统铝箔成本下降65%，材料端成本下降显著。

设备降本空间大，复合集流体成本优势有望逐步体现。

当前由于规模受限、工艺成熟度尚未达到理想水平，因此复合集流体成本仍较高。相比于传统铜箔而言，当前复合铜箔设备成本占比达到50%，材料成本占比仅31%。后续随着下游终端积极认证、技术路线成熟、上游设备厂积极布局，复合集流体成本优势有望得到充分体现。

安全性：复合集流体相比传统集流体穿刺影响更小，可避免内短路。

传统集流体相对较厚，意外穿刺后毛刺明显，刺穿隔膜等会导致正负极直连短路，引发热失控进一步引发新能源电池爆炸起火风险。

复合集流体金属层更薄，穿刺后毛刺尺寸较小，且高分子材料层会发生断路效应，不易刺破隔膜短路，规避了穿刺损伤下电池潜在的热失控风险。锂离子过载在负极表面生成锂枝晶导致的穿刺问题也能够能到有效防控。

能量密度：高分子材料密度小，替换金属箔降低整体质量。

根据GGII数据，集流体在锂电中质量占比约18%，仅次于四大主材中的正负极材料，在使用复合集流体材料后，由于夹层高分子材料相比铜铝等金属密度更小，因此等效厚度下单平米质量更小。

在前文成本测算过程中所采用的假设前提下，复合铜/铝箔相比传统铜铝箔单位面积质量分别下降53%/43%，间接影响能量密度提升7%/2%。

此外，复合集流体还可将电池寿命提升5%，并广泛地兼容锂电池、固态电池、钠离子电池等不同的电池体系。复合集流体当前在性能与生产上存在一定挑战。

从性能角度来看，复合集流体金属层更薄，内阻更大，会降低电池的充放电效率；从生产角度来看，复合集流体生产工艺更为复杂，镀层更容易有缺陷，良率较低，且当前尚未大规模量产，实际成本仍较高。

2.2复合集流体工艺要求高，两步/三步法是主流

复合集流体的制造过程主要是在高分子材料层上镀上一层薄薄的金属层，其工艺可以分为两步法（磁控溅射+水电镀）与三步法（磁控溅射+蒸镀+水电镀）。

传统铜/铝箔往往采用电解法与压延法进行生产，其中铜箔生产的电解法主要是通过电解铜离子在阴极表面生成薄铜，再经过剥离后得到铜箔，而复合集流体相较于传统集流体工艺难度有所增加。

两步法：磁控溅射+水电镀

磁控溅射：以金美的环评报告披露复合铜箔工艺流程为例，磁控溅射又可细分为磁控溅射激活和磁控溅射镀铜两个工艺流程。

磁控溅射激活：采用4.5um厚度的PET作为基膜，在真空磁控溅射设备中进行镀膜。通过PVD方式，在真空中通入纯净的氩气。

电子在真空条件下，在飞跃过程中与氲原子发生碰撞，使其电离产生出Ar正离子和新的电子;受磁控溅射靶材背部磁场的约束，大多数电子被约束在磁场周围，Ar离子在电场作用下加速飞向阴极靶，并以高能量轰击Cu合金靶表面，使靶材发生溅射，在溅射粒子中，中性的靶原子或部分离子沉积在基膜上形成薄膜，厚度一般为5-20nm，这样在膜面上形成的铜堆积层的导电性一般为-Ω左右。

磁控溅射镀膜：以激活工艺后的材料作为基膜，在真空磁控溅射设备中进行镀膜。剩余流程和前述激活工艺相同，经过磁控溅射镀膜工艺后，铜薄膜厚度一般为10-40nm，这样在膜面上形成的铜镀层的导电性一般为10-20Ω。

图18.真空磁溅射原理图

水电镀：以金美的环评报告披露复合铜箔工艺流程为例，绝大部分产品要先后经过碱性离子置换与酸性离子置换两道工艺。

碱性离子置换：以磁控溅射工艺过后的物料作为基膜，此时膜面的导电性一般为10-20Ω，满足进行离子置换的条件。置换药剂主要为焦磷酸铜(60~70g/L)、焦磷酸钾(~g/L)、柠檬酸(20~23g/L)，药剂呈碱性。

采用无氧铜作为阳极，放置于钛蓝制作的阳极袋中，然后整个阳极袋都浸入药剂槽中（用于补充铜离子），膜面金属层为阴极，膜面在穿过药剂槽液下辊之间穿行，膜面侵入在药剂中，发生反应。

在膜面上得到电子后，在膜面上形成铜层，膜面上形成的铜堆积层厚度为nm，此时的膜面导电性一般为mΩ。

酸性离子置换：以碱性离子置换后的物料作为基膜，以酸性溶液作为药剂，最终在膜面上形成的铜堆积层厚度为nm，此时的膜面导电性一般为20mΩ。

图19.水电镀原理

磁控溅射镀膜与水电镀两道工艺均是为了在高分子材料表面镀上薄铜层，出于效率与成本考虑采用了两步法。

磁控溅射真空镀膜的优势在于稳定性好、均匀度好、膜层致密、结合力好。但磁控溅射对金属材料纯度要求较高，加工过程需要高纯氩气等特种气体，单位面积加工成本高于电镀。

另外，磁控溅射单次镀膜厚度为纳米级，若要达到微米级铜厚则需要多次溅射，相对效率低于电镀工艺。而PET等高分子材料与镀层结合力差且不导电，因此无法直接电镀，需要先进行活化，沉积一层薄金属层，才能进行化学电镀。

三步法：在两步法的磁控溅射与水电镀工艺中间增加真空蒸镀工艺

真空蒸镀：使用前一步工艺得到的物料为基膜，使用物理气相沉积方式。真空设备中将金属高温加热气化，气态金属原子沉积到基体表面，形成具备特殊性能的金属薄膜，厚度和导电性都有较大提升。

真空蒸镀主要是为了提升磁控溅射后高分子层表面金属薄膜的厚度与均匀性，对后续水电镀工艺有提升效率的作用，若第一道磁控溅射工序已可较好地满足水电镀的前置准备需求，则蒸镀工艺并非必须。

图20.真空蒸镀原理图

2.3潜在市场释放前夕，产业链各环节积极布局

当前复合集流体仍处于量产前夕，PET铜箔是主流产品，产业链各环节均有玩家积极布局。

上游主要是设备原材料厂商。

包括原有的PET树脂等厂商以及关键核心工艺所需的磁控溅射、水电镀设备，以及用于细分环节如超声波焊接设备等。

中游是复合集流体制造厂。重庆金美布局早，工艺良率相对领先，与宁德时代深度绑定，产能可充分消纳。其余厂商或为铜/铝箔制造商基于原有能力向复合集流体布局，或为具有类似技术能力公司跨界延伸，或为具有上游原材料、设备能力厂商向下游纵向一体化拓展。

整体看重庆金美当前属于第一梯队，在量产与认证进度上居行业前列。

下游包括动力电池、储能电池、消费电池厂商。由于复合集流体在性能、安全性、成本上相比传统集流体均有改善且技术兼容性较好，因此各类电池厂商均有尝试意愿，对中游复合集流体的认证也持相对开放态度。

图21.复合集流体产业链图谱

根据我们测算，年全球锂电PET铜箔市场规模约亿元，完全替代传统铜箔则可达千亿级别。

随着全球锂电（动力+储能+消费）出货量快速增长，带动负极集流体需求同步上升，PET铜箔凭借其在安全、成本、性能三维度优势渗透率率有望持续提升，逐步实现从0-1，从1-10的市场规模增长。

当前负极集流体单位价值量约为万平/GWh，单价约7元/平，未来降本后有望达到5元/平。

我们假设至年PET铜箔渗透率达到20%，则对应全球市场规模约亿元。

长期看，随着PET铜箔设备工艺逐步成熟、规模化效应体现，未来若实现对传统铜箔的替代，全球市场规模有望达到千亿级别。

2.4立足优势切入复合集流体，长期空间可期

公司年即开始

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