（报告出品方/作者：华创证券，张程航）

1.基本情况：从参股合资到构建自主能力

常熟汽饰是依托自主、参股合资两大平台壮大的国内高端乘用车内饰件供应商。常熟汽饰成立于年，是国内乘用车内饰件核心供应商之一，尤其在豪华车领域。目前，公司在国内有11处生产基地，以及3个技术中心位于常熟、天津、芜湖。

公司经营及利润结构与大型国有汽车集团下的零部件公司类似，既有自主部分，也有参股合资部分，常熟汽饰的自主平台以生产基地、研发中心为主，参股合资平台则与德国派格、西班牙安通林等国际内外饰领军企业共同建立来满足参股合资车企客户需求。

但内饰件参股合资公司与其它零部件细分领域的参股合资公司有较大不同，国内很多参股合资内饰件公司经过多年经营，研发、制造、管理等体系能力已经被中方吸收，常熟汽饰亦然，因此目前贡献投资收益的部分参股合资公司，实际经营管理在常熟汽饰手中。

自主平台主要为公司总部（职能作用）及控股公司，产品有价值量相对较高的门板、仪表板、副仪表板、尾门，以及价值量相对较低的立柱、行李箱、衣帽架、天窗遮阳板、地毯等，主要客户既包括整车厂、也包括一级供应商（Tier1/T1）：

1)作为Tier2：向参股合资公司长春派格、长春/常熟安通林等Tier1销售内饰件相关零部件，由T1进行覆皮、发泡等深加工及总成后，再向整车厂销售；

2)作为Tier1：直接供货理想、特斯拉、一汽大众、北京奔驰、奇瑞汽车等。

参股合资平台主要参股公司为长春派格、长春/常熟安通林、芜湖麦凯瑞、一汽富晟等，均作为Tier1直接供货主机厂，产品包括门板、立柱、仪表板、副仪表板、保险杠、座椅等内外饰零件和部件，参股合资伙伴包括国际领先的汽车零部件巨头，具体为：

1)SMP集团：年与派格（SMP集团旗下）参股合资成立长春派格（持股49.%），产品包括门内护板、立柱，主要客户一汽大众、华晨宝马、小鹏，生产基地位于佛山、沈阳、天津。年实现营收26亿元；

2)麦格纳集团：年与麦格纳集团、奇瑞汽车参股合资成立芜湖麦凯瑞（持股34%），为奇瑞汽车供应保险杠。年实现营收2.5亿元。

3)安通林集团：、年参股合资成立常熟、长春安通林（持股40%），年成立天津（年持股90%并表）、成都安通林（持股40%），产品以仪表板为主，主要客户包括一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、蔚来等。年常熟、长春安通林分别实现营收10、11亿元。

4)格瑞纳集团：年参股合资建立沈阳/天津格瑞纳（持股51%，权益法核算），产品以衣帽架为主，主要客户为华晨宝马、北京奔驰、奥迪等。

5)此外，公司参股一汽富晟30%：一汽富晟作为一汽集团三大零部件平台之一，业务涵盖全内饰外饰、底盘系统、电子电气、新能源、智能网联六大板块，客户覆盖一汽系主机厂。年实现营收83亿元，是参股合资平台下体量最大的参股公司。

利润构成上，参股合资平台占七成，自主平台占比开始逐年提升。财报角度，参股合资平台由参股公司组成；自主平台由母公司及控股公司构成，年上半年公司调整组织结构，控股公司负责生产经营（营收及利润来源），母公司起职能作用。1H21，参股合资平台贡献利润1.5亿元、占比约七成；自主平台贡献利润0.7亿元、利润占比由年22%增至31%，重要性逐渐提升。

近年整体规模稳健增长，盈利能力逐步改善。年起自主平台前期获得的新能源订单逐步量产，带动整体规模扩张，未来客户持续放量、新订单陆续获取都将扩增营收，预计年营收有望突破30亿元。

盈利能力上，公司的毛利率基本在20-25%水平，处于行业中游；但剔除联合投资收益的净利率基本低于10%、近两年下滑至5%以下，主要源自较高费用率以及持续的成本投入：

1)随着业务规模扩张及前瞻布局，公司-年加大资本开支，导致折旧摊销占营收比例从年的6.6%上升到年12.5%（多为生产性折摊，比例比一般内饰件公司高主要因为部分土地厂房由上市公司/自主租给参股合资公司使用）、侵蚀毛利率约6PP；另外，相对偏外资的薪酬体系，员工队伍壮大带来职工薪酬增加，管理费用率相对较高，在10%左右；

2)年以短期借款募集资金为新项目投产、以长期借款收购一汽富晟股权；年继续增加短期借款、发行可转债进行产能建设保障新项目投产，大举投资扩建导致近两年利息费用上升，财务费用率增至4.2%。3Q21末公司短期借款降至7.6亿元（较年末减少2.5亿元），财务费用率下行至2.7%。

截至3Q21，公司营收18.1亿元/+25%、归母净利2.8亿元/+25%，毛利率23.9%、净利率（剔除联合营投资收益）4.5%，在行业受缺芯、原材料涨价的影响下，盈利能力依然有所恢复，我们估计这主要因为前期投入开始进入项目收获期而带来营收进而盈利的改善。（报告来源：未来智库）

2.变化之下，常熟汽饰的重新定位

汽车内饰件行业发生重大变化，有望推动公司价值迎来重新评估。近年常熟汽饰的估值始终处于行业较低水平，PE基本在10-15倍、PB在1-1.5倍，主要在于市场认为常熟汽饰性价比竞争能力较低、参股合资投资收益比重较大等原因。但是在汽车内饰件面向智能座舱变化、新势力对座舱提出更高要求的行业大趋势下，公司竞争状态有望发生变化，变化的过程又有望推动投资者对过去一些认知较少、评估有误的方面进行重新评价：

1)变化1，智能座舱：提升ASP，与华为合作带来研发制造的先发优势；

2)变化2，竞争要素：智能座舱+新势力推动内饰件行业竞争要素权重重排，公司竞争胜率提升；3)变化

3，参股收益：实际公司对经营话语权高，同时随自主平台经营策略落地，投资收益占比有望逐步下降。

2.1.智能座舱：提振单价，带来研发先发优势

近期，常熟汽饰与华为在智能座舱业务的合作受到市场

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