（报告出品方/作者：民生证券，王言海，李啸）

1陇南历史名酒龙头，复星入主赋能发展

1.1地理优势保障白酒品质，历史底蕴赋予名酒基因

金徽酒产地位于长江上游、秦岭南麓、毗邻世界自然遗产九寨沟的甘肃陇南徽县，此地为甘陕川交界秦巴山地的徽成盆地，适宜的气候环境形成了独特的微生物菌系。嘉陵江水系位于长江上游，通过植被、土岩层深度过滤，拥有被誉为海眼神泉的地下弱碱性山泉水，水温四季恒定在14.5度，微量元素具备稳定性，保障了金徽酒的优良品质。据地方志记载和出土文物考证，金徽酒源自西汉，盛于唐宋，因南宋名将吴玠在徽县仙人关与金兵大战取胜后，众将士以金兵头盔盛酒痛饮，因而得名“金盔酒”，后因当地“盔”、“徽”同音改称为“金徽酒”。明清时期，徽县成为闻名遐迩的“西部酒乡”，涌现了“永盛源”、“宽裕成”、“缙绅坊”、“恭信福”等大量知名白酒作坊，悠久的历史文化积淀赋予金徽酒名酒基因。

公司历史可追溯至年，年登录上交所，年复星集团入主，成为公司控股股东：

初创起步阶段（-）：年，公司前身甘肃省徽县酒厂在“永盛源”、“宽裕成”等知名白酒作坊的基础上组建而成，年代公司注册“金徽”商标，与“茅台”，“五粮液”等成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一。年公司开发出“陇南春”牌白酒并更名为甘肃陇南春酒厂，年代更名为甘肃陇南春酒业(集团)有限公司，成为省属国有独资企业。年代，陇酒集团因生产经营陷入困境，于年宣告破产并于次年被甘肃金徽收购。

创新发展阶段（-）：年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司收购了甘肃金徽与白酒经营相关资产与业务，聚焦白酒主业发展，先后推出“特曲系列”、“三年五年陈酿”、“红瓷特曲”等深受消费者喜爱的单品，产品结构不断优化。年，公司全年销售突破十亿元，各项指标连续四年维持40%以上同比增速，稳坐甘肃白酒企业头把交椅，核心竞争力有所提升。

巩固提升阶段（至今）：年3月10日，公司正式登陆上交所，助力品牌知名度进一步提升。公司于年开始在产能端发力，改扩建窖泥车间和酿酒四车间项目相继投产，年新制曲中心正式投产运行。年，复星集团通过旗下豫园股份控股入主公司。

1.2“世纪”“柔和”“年份”多系列，打造多层次产品体系

公司产品系列丰富，覆盖高端、中端、低端全方位价格带。公司产品定位清晰，产品线丰富。公司按出厂价格细分产品，元/mL以上的高端酒产品包括“金徽年份二十八年”、“金徽年份十八年”、“金徽老窖系列”产品、“柔和金徽系列”产品、“正能量系列”产品、“世纪金徽系列五星”、“世纪金徽系列四星”等；30-元/mL的中端酒包括“世纪金徽系列三星”、世纪金徽系列二星”、陈酿系列五年”、陈酿系列三年”、“金徽头曲”、“金徽特曲”等；30元/mL以下的低端酒包括“金徽陈酿”。

1.3复星入主，赋能金徽新发展

复星系成控股股东，赋能企业发展。年5月27日，甘肃亚特投资与豫园股份签署《股份转让协议》，拟以12.07元/股的价格转让其持有的公司股份1.52亿股，占公司总股本的30%，于8月3日完成股份转让。9月6日，海南豫珠拟收购的股份占公司总股本比例8.00%，要约价格为17.62元/股。目前复星旗下豫园股份及海南豫珠合计持有公司股份1.93亿股，占公司总股本的38%，郭广昌成为公司实际控股人，亚特投资股份下降至13.57%，成为公司第二大股东。

复星集团旗下食品饮料产业运营经验丰富、华东区域渠道资源广泛，公司借助股东资源与南京钢铁、万邦医药、复地集团等达成合作。通过为集团内企业开发定制，嫁接团购资源，开展以“名酒进名企”等活动，开拓空白市场，推动公司营销网络扩张，增强品牌力建设，提高品牌知名度。（报告来源：未来智库）

2立足甘肃，发力西北，遥望华东

区域战略：以甘肃为中心，全省化布局，环西北五省作为第二增长极，华东实现“零”的突破。

分地区看，公司收入主要来自省内甘肃东南部和兰州周边地区，省外收入占比不断提升。年，公司甘肃省内收入占比81.84%，其中来自甘肃东南部收入占比33.07%，来自兰州周边收入占比27.30%,来自甘肃中部和西部的收入占比合计21.48%，来自外省的收入占比18.16%。公司不断巩固省内核心市场，同时不断开拓西北、华东等省外市场，营销网络辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等地。复星入主后，公司积极借助其品牌势能及在华东地区的渠道优势向华东市场渗透，实现“零”的突破。

2.1区域龙头地位稳固，集中发力全省布局

2.1.1省内白酒市场容量有限，竞争格局稳定

影响区域白酒市场容量的核心要素包括经济基础、人口规模和风俗习惯，其中经济基础决定白酒消费的价格和档次，人口规模、风俗习惯等影响白酒消费的数量。甘肃省位于我国西北部，地广人稀、经济基础较为薄弱，年甘肃省人均可支配收入为全国各省中较低水平。经济发展相对落后导致甘肃地区白酒市场发展程度较为有限，甘肃当地白酒主流消费价格带集中在百元以下，省会兰州主流消费水平相对较高，集中于百元以上产品。

受甘肃人口限制，省内白酒市场容量保持稳定。甘肃并非白酒产销大省，18年省内白酒产量2.95万千升，在全国相较于其他省份处于较低水平。年，甘肃省常住人口为万人，从地理位置来看，甘肃东西狭长，中部及东部区域人口分布较多，密集度较高，是甘肃省白酒的主要消费区，河西区域地广人稀，各地区都有区域型酒企，消费以地产酒为主。受限于地区经济发展水平，省内白酒市场总需求容量相对较小，大约为60-70亿元左右。

本土品牌主导甘肃白酒市场，区域龙头优势明显。由于甘肃省内白酒市场总规模较低，酒类消费档次低于全国平均水平，全国化名酒渗透率较低，目前仍未重点布局，本土品牌凭借本土优势及高性价比主导甘肃白酒市场。目前甘肃白酒市场呈现“一超多强”的竞争格局态势：一超龙头金徽酒优势显著，多强红川、滨河、汉武等本地酒企在省内也较受欢迎。年金徽酒营业收入约17.3亿元，占省内市场份额最大，达24%，红川酒业营收超过8亿元，市场份额约为14%，滨河收入约5亿元左右规模。

地理特征造就高度数、浓香型偏好，消费者对本土产品依赖性高。甘肃地处西北，民风淳朴好客，当地人民白酒消费习惯集中于度数较高的浓香型产品。由于气候及工艺原因，甘肃地产酒口味凝重独特，后味偏苦，消费者对本土产品具有一定依赖性，甘肃省内市场地产酒的市占率达60%以上。省内品牌主要有金徽酒、滨河、汉武御、红川、崆峒、皇台、凉都老窖等；省外品牌主要有贵州茅台、五粮液、洋河、郎酒、汾酒等全国性品牌力和知名度较强的白酒品牌在此布局。

本土品牌与省外品牌在价格带上错位竞争。因甘肃省整体经济发展水平受限，白酒消费水平整体以中档酒为主，农村市场主流价格带处于50-元价位，大众消费集中在-元，省会兰州宴席市场引领消费升级，处于-元价位，未来主流价格带将向-元攀升：

（1）高档酒：金徽28年和滨河九粮液20年在元以上价格带相较省外名酒存在劣势，甘肃省内市场表现较好的包括五粮液、茅台、国窖等；-元价格带本土品牌产品包括金徽18年、滨河九粮液、汉武礼泉18年等，省外品牌剑南春、洋河等优势明显。本土高档酒产品价位较多集中在-元价格带，包括金徽酒世纪、柔和、正能量系列、滨河九粮春、红川五星等。省外产品郎酒、老白汾酒也占据部分市场。

（2）中、低档酒：甘肃省地产酒仍主要集中在中低端酒，例如世纪金徽三星、二星、金徽陈酿、汉武御四星、滨河兰特液等，省外品牌竞品包括老郎酒、洋河大曲、绵竹大曲、西凤大曲、牛栏山、红星二锅头等。

2.1.2发力陇南兰州、抢占河西平庆

公司省内营收贡献主要来自于甘肃东南部和兰州周边等地：基于当地市场近三年复合增速以及年前三季度增速，再结合不同地区公司市占率的情况，中性假设下，我们预计公司甘肃东南部、兰州及周边、甘肃西部、陇东地区未来三年复合增速约8%、25%、35%、20%。

1）甘肃东南部作为公司的发源地，公司深耕多年。东南区域三市GDP省内占比14.7%，人口占比24.3%，公司市占率超过一半，龙头优势凸显。年由于疫情，甘肃东南地区营收5.7亿元，占总体营收比重33.1%，相较-年略微下滑，但仍是公司的核心市场。

2）省会兰州及周边地区市场作为甘肃省内消费的制高点，对全省的白酒消费有引领作用，竞争相对较激烈，是全国名酒进入甘肃的必争之地，也是公司重点突破的省内市场。年，兰州及周边地区营收4.7亿，收入占比27.3%，为公司第二大收入贡献区域。省会城市对地产酒的意义重大，兰州市GDP占甘肃省的近1/3，白酒市场容量达22亿元左右，白酒消费价格带领先全省。公司在兰州及周边市场以培育高端产品年份系列为主，目前市占率约20%，同时投入大量资源培育政务、商务大客户，进一步促进产品结构升级，在全省形成带动作用，收入规模提升空间较大。

深度开发陇西与陇东(平庆地区)，把握市场增量空间：

1）甘肃西部主要对应河西地区，由酒泉、嘉峪关、张掖、金昌以及武威组成。年河西地区总GDP省内占比为25.2%，是甘肃第二大经济体，人均白酒消费额较高，相比其10%左右的市场份额较低，具有较大上升空间。河西地区酒文化繁荣，地产酒市场挤压式竞争较为激烈。近几年部分河西县级小酒厂逐步萎缩，为公司带来了占据市场份额的机会。公司在甘肃西部收入增速远超省内其他区域，年达30%，是公司省内市场份额增量的战略重点市场，当前市占率仍较低。

2）陇东地区由于地貌复杂、地形深入宁夏与陕西交界处，为公司布局薄弱地区，但经济发展基础较好。伴随公司西北区域扩张步伐加速，陇东地区基数较小，对提升陕西市场与宁夏市场渗透率战略意义重大。

地理特征造就高度数、浓香型偏好，消费者对本土产品依赖性高。甘肃地处西北，民风淳朴好客，当地人民白酒消费习惯集中于度数较高的浓香型产品。由于气候及工艺原因，甘肃地产酒口味凝重独特，后味偏苦，消费者对本土产品具有一定依赖性，甘肃省内市场地产酒的市占率达60%以上。省内品牌主要有金徽酒、滨河、汉武御、红川、崆峒、皇台、凉都老窖等；省外品牌主要有贵州茅台、五粮液、洋河、郎酒、汾酒等全国性品牌力和知名度较强的白酒品牌在此布局。

2.2坚持西北战略，加快扩张市场

2.2.1消费壁垒助力扩张，竞争格局稳定发展

省外主攻西北区域，风俗习惯助力扩张。甘肃接壤我国西北地区其余五省，包括青海、新疆、内蒙古、陕西、宁夏，该区域民风民俗与消费习惯较为相似，公司更容易打开西北市场。西北气候严寒、冬季漫长、民风淳朴豪放，饮酒风气浓厚，存在消费者偏好壁垒，地产酒企扎根本地市场，品牌信赖程度较高，市场相对封闭。

经济发展打开消费空间，地理优势加速渠道下沉。近年来西北其他五省人均可支配收入稳步增长且均高于甘肃省，公司扩张西北市场发展空间较大。西北区域地广人稀，产品运输成本高，渠道下沉困难。金徽酒作为甘肃第一名酒，在整个大西北地区均有较高的知名度和美誉度，通过利用其区位优势，搭建覆盖周边各省市销售网络，相比其他全国性品牌，更容易打开西北市场。

西北白酒市场差异化竞争格局明显，金徽酒在陕西与宁夏市场的增速较快。西北地区知名度高、规模大的白酒龙头较少，主要品牌包括西凤酒、伊力特、天佑德酒、金徽酒，各品牌之间的产品和市场重合度具有显著差异。西凤酒在陕西市场中龙头优势明显，年营收达63亿元，在陕西省内市场份额超50%；伊力特为新疆市场区域龙头，年实现营收23.02亿元，其中疆内营收占比超67%；金徽酒年开始营收超过天佑德酒，近年相较其他品牌的收入增速更快。

2.2.2产品+区域双线战略，因地制宜打开空白市场

产品战略：主推金徽正能量，与省内产品差异化。公司对能量系列产品进行了品质与包装的双重升级，新增13道选粮标准，采用象征活力、上进的绿色包装，产品定位符合高档精英人群个性、精致的追求，主打-元消费升级价位，辅之以次高端价位的年份系列、光瓶酒系列等。

营销战略：一城一策，精耕细作扩市场。公司省外市场增速较快，年三季度省外份额占比提升，达23.08%，-年省外营收增速较快，CAGR达28.4%。公司在省外市场采取“一城一策”的精耕细作模式，战略规划清晰，整体实现较快增长。目前，公司已在五大省外市场完成初步布局：

（1）宁夏市场：-年，由于地域和人口优势，公司开拓省外第一站为宁夏市场，主推能量系列产品。宁夏与甘肃接壤，因少数民族回族传统文化不饮酒，当地没有强势的地产酒品牌，消费者对外来酒并不排斥，降低了市场准入门槛。

（2）陕西市场：采用从农村布局到城市的打法，年公司布局与甘肃接壤的宝鸡市场。年，公司开始从宝鸡市场滚动发展至西安市场及整个陕西省市场，主推能量系列产品。公司以消费者为核心，精耕细作宝鸡市场。年开始，在陕西市场做了年份系列(金徽十八年，金徽二十八年产品省外版)，未来计划成立细分事业部运营陕西市场大客户。

（3）内蒙古市场：年底，公司开始重点开拓内蒙市场，目前已完成对五个城市的市场布局，取得了较好的效果。未来将通过以点带面的形式扩张内蒙区域布局，重点强化品牌影响力，力争在当地市场占据重要地位。

（4）新疆市场：目前仍处于初步渗透状态，主推正能量系列产品以及针对新疆市场的光瓶酒产品。

（5）青海市场：针对市场调整招商策略，合作当地资源丰富的大商，年为青海市场推出产品金徽山水云。

2.3复星资源赋能，助力华东扩展

公司积极调整发展战略，依托复星资源扩展华东地区市场。在复星的生态体系加成之下，年10月公司在华东地区成立江苏和上海销售分公司，从营销团队招募、产品研发推出以及组织架构设计等方面发力布局。华东市场目前以团购为主，公司为大客户推出定制化产品。定制白酒具有柔性，较难实现规模化效应生产，公司在华东市场体量较小，定制终端渠道产品具有优势。目前，公司在复星生态体系内为南京钢铁、万邦医药、复地集团等设计生产定制化产品。

定向开发金徽老窖系列，“陇南春”作为储备品牌。公司年初着手华东渠道市场布局，为华东地区量身打造价格带在-元的老窖系列产品，分为金徽老窖90//的高低度白酒共六种。年，陇南春获泰国曼谷国际名酒展览会金奖和法国巴黎国际名优酒展评会金奖，具有一定品牌知名度，作为公司储备品牌未来具有发展潜力。（报告来源：未来智库）

3悠久品牌优良品质，产品结构持续升级

3.1历史沉淀品质，技术升级工艺

公司拥有六大原生态生产工艺优势，具有浓香淡雅型的独特风格，其口感特色为“窖香富郁、绵甜圆润、香味协调、香长味净”，独特的地理位置和酿造工艺使金徽酒既具南方酒的丰满醇厚又有北方酒的芬芳净爽，产品具有“只有窖香，没有泥味”的独特物理属性。金徽生态酿酒园生态环境优越，植物种类丰富多样，拥有特有的酿酒生物群落，酿酒采用来自长江上游地下自然深循环山泉水。公司所处的徽成盆地拥有数万亩酿酒专用粮基地，通过低温入窖低温发酵，采用千年文物级的国槐酒柜储藏金徽原酒，保证了金徽酒口感润甜净爽和厚重历史文化的积淀。上市以来，公司积极进行产能扩建，截止年底，库存基酒约3.7万千升，为产品品质提供了保障。

双品牌战略驱动，优质名酒屡获奖。公司拥有金徽+陇南春双品牌驱动，目前主打的金徽酒系列在布鲁塞尔国际烈性酒大赛中获得金奖，并先后获得“IWSC烈性酒金奖”、“中国酒业最佳产品创新奖”等殊荣。陇南春为历史悠久名酒，曾获得“泰国曼谷国际名酒展览会金奖”，“法国巴黎名酒展评会金奖”等奖项。公司在年以后全方位发展金徽酒，将陇南春品牌雪藏，未来公司计划重新激活陇南春品牌，积极布局高端、次高端领域。

3.2产品矩阵清晰，事业部独立推动结构升级

公司产品覆盖高、中、低档全价格带，产品矩阵完善。根据销售区域白酒市场结构、消费者购买能力情况，公司覆盖了高档(元以上/ml)、中档(30-元/ml)、低档(30元以下/ml)三个价格带，产品条线清晰，满足不同层次的消费需求。目前世纪金徽系列占公司总营收约40%，包括三星、四星等核心产品，正由百元以下的二星、三星产品，向-元价位带四星、五星产品升级。金徽柔和系列为公司针对商务消费打造，随着省内消费升级以及经济发展，增长有望提速。金徽年份系列为公司拔高品牌定位产品，18年占位次高端价位，随着公司品牌营销强化，增速较快，份额不断提升。正能量系列针对省外区域销售，由于公司区域扩张加速，保持较好的发展趋势。

产品结构持续上行，“内涵式增长”加速。年以来，公司高档白酒占收入比重延续上行，年，受益于消费结构升级和效率提升，公司高档白酒收入占比达50.1%，中档白酒收入占比46.8%，高档类白酒收入贡献首次超过中、低档产品。高档酒毛利率水平最高，稳定在70%左右；中档酒毛利率自年起不断下降，年为56.5%。

消费升级不断推进，产品结构持续优化。甘肃省内白酒消费主流价格带从元以下向-元升级，公司采取老产品提质提价、同时推出新产品的策略。高档酒销量稳步提升，中、低档酒销量随着公司主动优化SKU不断缩减，带动公司吨价提升，公司-年销量稳定在1.5万吨-1.7万吨，吨价则从年的7.56万元/吨增至年的11.21万元/吨，四年CAGR达10.35%。

年份系列和柔和系列事业部独立运作，销售组织架构清晰，有助于次高端价位产品市场培育及放量。1）年份系列：估算目前营收占比约15%左右，公司以开展深度分销+大客户运营，广宣层面树立高端品牌形象，拉动整体各系列品牌的发展。年7月，公司进行内部结构变动，年份酒系列业务成立年份酒事业部，未来公司投入会向年份系列倾斜，预计未来将保持较快增长。2）柔和金徽系列：估算目前营收占比约30%左右，柔和金徽系列三个产品针对商务宴请打造，通过成立独立事业部运营，价格带定位于～元，立足甘肃目前消费升级价位，未来有望引领公司成长。

4剑指30亿，完善激励机制激发企业活力

4.1股权激励：增强公司凝聚力，调动员工积极性

高管、骨干员工、经销商共同参与持股计划，利于团队的稳定和活力。（1）公司高管持股：公司核心管理团队通过众惠投资（5.73%）、乾惠投资（3.15%）和怡铭投资（3.15%）间接持有本公司股份；（2）骨干员工持股：年5月，第一期员工持股计划出资万元认购非公开发行股票万股，占公司总股本的1.26%。该计划存续期48个月，锁定期36个月；（3）经销商持股：年5月公司经销商间接通过华龙证券-金徽正能量1号集合资产管理计划平台持股1.88%。公司通过充分绑定管理层、核心员工、经销商利益，完善公司治理结构，建立起了完善的长效激励机制，为公司长期发展提供了保障。

发布五年期业绩奖惩协议，彰显公司业务发展决心。公司于年8月与9名核心管理团队人员签署《公司与核心管理团队关于业绩目标及奖惩方案之协议》，制定了-年五年经营业绩目标及薪酬奖惩事项，分别要求期间各年营业收入实现16.2亿元，18.3亿元，21亿元，25亿元以及30亿元，CAGR超15%；目标扣非归母净利润分别为2.8亿元，3.2亿元，3.8亿元，4.7亿元以及6亿元、CAGR超19%。

4.2营销模式：“深度分销+大客户运营”，集合渠道资源

甘肃省内实施深度分销，金网工程搭建渠道壁垒。公司年开始实施“千店网络”工程，通过建立终端数据库，对所有门店进行等级划分，聚焦核心优质终端加大营销资源和人力投入。“千网工程”导入使公司在甘肃全省掌控了优质的经销系统、分销系统和终端网络，对外来品牌形成了渠道壁垒。年公司将“千店网络”营销体系升级为“金网工程”，推动渠道扁平化，将营销重心向终端下沉；同时针对高端产品销售较好且具备团购资源的终端门店以销售量或者生动化陈列为前提，给予相应的销售及陈列奖励，调动终端门店销售积极性。通过积极推进“深度分销”各项销售举措，公司销售网络已经辐射甘肃省全部县区。

甘肃省外渠道因地制宜，打造样板发挥渠道力量。公司开发外省渠道按“一地一策”的运作模式，根据当地竞品、渠道、消费方式等情况，因地制宜设计营销策略思路，开展渠道模式设立。自年起，公司采用了精耕陕西样板市场，通过优先布局汉中、宝鸡、西安等市场，在其他地级市复制经验滚动扩张。同时，公司目标将陕西做深做透，打造成省外样板市场，以陕西为参照发力其余各省渠道。公司针对陕西、宁夏、新疆等地实施分产品招商的传统深度分销模式；而在青海等渠道较弱地区采用成立联营公司合作模式。同时，公司在各地招募优质大经销商，开发个性化产品，积极借助渠道力量开拓空白市场。利用重点投入的“核心店”，通过“聚焦资源、精准营销、做不对称”方式实现不对称竞争。

成立大客户运营部，向“深度分销+大客户运营”双轮驱动转变。针对白酒行业消费升级趋势，公司调整为聚焦中高端产品战略。年下半年公司成立大客户运营部，积极培育意见领袖和消费顾问，通过场景营销和终端客情维护带动高端产品动销，整合公司资源为销售赋能，积极培育终端市场和消费者。此外，公司积极发力“互联网+”渠道打造，搭建了金徽酒官方积分商城，开通天猫、京东、酒仙网、拼多多等官方旗舰店，加速品牌推广、展示产品形象以及拓宽销售渠道，对公司扩展省外市场产生了积极作用。

4.3品宣营销：品宣定位清晰，聚焦消费者互动

深入宣传“金徽酒正能量“，重视广告营销扩大知名度。公司着力打造接地气的“名酒”，强化自身名酒的品牌形象，“品牌表达”强调消费者思维。近年来费用率不断增加，在品宣方面采用空中广告投放+媒体宣传结合的形式，精准覆盖不同群体。公司充分利用交通网络，在交通路网广告牌、机场候机大屏、高铁列车等定向投放广告，覆盖高端商务人士，提升品牌形象;通过传统电视、新媒体精准覆盖中年和青年群体。此外，公司多次组织举办高端品鉴会、生态游、正能量公益基金会等互动活动，阐述正能量的形象，培养品牌认同感

与华为合作建设信息化终端，精准营销推进数字化管理。年公司新推出“万商联盟”体系，采用

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