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中国基金报记者方丽曹雯璟

本周，备受瞩目的黄金赛道之一——近5万亿市值的白酒领域又受到大消息扰动。

近日，人保财险发布《关于印发“禁酒令”的通知》，对公司各级机构和全体员工发布6条“禁酒令”。受到消息搅动，白酒股本周有所走弱，五粮液、口子窖、洋河股份、贵州茅台多只白酒龙头品种一度大跌。

那么，“禁酒令”示范效应影响多大？未来将在多大程度上影响白酒消费？目前整体估值情况如何？如何看待消费板块年的投资价值？哪些细分领域更好？为此，中国基金报记者采访了六位基金经理，分别为：

招商基金量化投资部副总监、招商中证白酒基金经理侯昊嘉实基金大消费研究总监、基金经理吴越广发基金经理张东一华安基金经理刘潇建信食品饮料行业股票基金基金经理王麟锴海富通基金公募权益投资部基金经理宫衍海

核心观点：

侯昊：从中长期维度来看，过去几年虽然白酒受到外部因素的扰动，但是这几年白酒龙头从财务报表来说都维持了较高质量的发展，白酒是A股盈利质量和现金流较好的资产和最抗通胀的资产之一，更具增长的确定性和长久期。

吴越：今年上半年可能会更加有信心，宏观经济周期和资本市场周期有可能出现同向向上的拐点式反转。如果投资者对于今年整体经济企稳复苏有信心的话，消费板块和内需板块会成为非常重要的胜负手。

张东一：认为年或许是消费投资比较友好的一年，目前已经有不少估值匹配中长期增长速度的标的呈现在眼前。

刘潇：年消费板块有望迎来“结构性”行情，不过消费复苏也并不会是一蹴而就的，且结构也会分化，要有大胆的预判，也要有持续的追踪。

王麟锴：不论是自下而上，还是自上而下，年消费板块的复苏都有确定性。但当前位置股票投资者的分歧并不在复苏的确定性，而在于不同消费子板块复苏的持续性。

宫衍海：在疫情防控措施优化和经济企稳修复的背景下，消费板块的盈利增长是确定的。但大部分公司的股价和估值，已经反映了相当一部分的基本面好转的预期。

“禁酒令”引发白酒板块短期波动

中国基金报：人保财险的“禁酒令”发布后，白酒板块发生剧烈震荡的原因是什么？

侯昊：对于情绪会有所影响，三年疫情对于消费场景也有所限制。不过展望后疫情时代，我们会更强调国内消费对经济发展的基础性作用，把恢复和扩大消费放在优先位置，各地区及部门积极采取有力措施，增强消费能力，积极改善消费条件。

吴越：此次“禁酒令”引发白酒板块短期波动核心在于引发市场猜测，未来是否会有更多企业跟进。但总体看来，此次仅是个别公司要求，对资本市场影响有限，并不会改变白酒行业长期的发展趋势。因此2月9日白酒股又迎来集体反弹。

张东一：我们认为“禁酒令”更多只是短期剧烈震荡的“借口”。市场上几乎每隔一段时间都有类似的消息，但绝大多数最终并没有对行业造成重大影响。

自中央八项规定推出以来，“三公消费”金额显著下降，各种形式的“禁酒令”，更多是对相关纪律要求的重申和强调，并非新的规定。此番白酒板块的剧烈震荡，更多是和去年11月以来板块涨幅巨大、相对其他板块超额收益明显有关，同时也有外资资金阶段性净买入金额下降有关，更多是资金层面的原因。

刘潇：“禁酒令”是个别企业发布，实际还是白酒前期反弹较多后的正常调整。春节前白酒板块走强，春节旺季复苏预期走高，1月白酒板块超额明显。春节过后，旺季预期兑现，部分趋势型资金减仓亦属正常现象。

宫衍海：经历一波“消费复苏”预期下的反弹后，白酒估值水平回升，“禁酒令”使部分投资者担忧未来需求增长的可持续性。

此次“禁酒令”影响相对较小

中国基金报：早在数年前，原保监会也曾发布过相关“禁酒令”文件，那么“禁酒令”符号示范效应影响多大？未来将在多大程度上影响白酒消费？

侯昊：相比于“禁酒令”，特殊岗位和特殊时间的“限酒令”才更为合理。实际而言很多机构对于上班时间饮酒都有所管理，从实际情况来看影响有限。

吴越：此次与过去公务禁酒期对比，影响相对较小。主要在于经历白酒行业深度调整期后，我国白酒消费结构已经发生了改变，酒类消费的主导力量逐步从政务消费向商务消费、大众消费转型。

有券商统计，-年，我国白酒政务消费占比从40%降至5%，商务消费占比从42%降至30%，大众消费占比则从18%升至65%。

近年来，我国白酒总产量呈连年下降趋势，同时很多消费者目前饮用的白酒档次有所提高。我国白酒行业正面临“由量到质”的消费转变，“喝少点、喝好点”成为主流消费心理。而且白酒具有鲜明的社交属性，随着经济逐步回升以及消费场景恢复，白酒有望实现量价齐升。

张东一：中央八项规定推出以来，当前实际执行上三公消费占白酒行业的比例已经非常之低，事实上我们看到这些年白酒价格上涨幅度很可能是消费品里面最快的。

本质原因是，白酒消费具有情感属性，我们借酒水消费表达情感和心意，而名酒的供应量是有限的；包括像行业一些龙头公司也在积极通过直营化等方式控制和稳定市场成交价，维护行业稳定发展。

因此在大众消费升级需求不断提升的大背景下，我们认为政策风险对白酒消费影响有限。

刘潇：其实，目前政务消费用酒占比较低，主要是商务活动和民间消费，尤其在三公消费政策规定之后，多行业的政务采购比例已经很低。从未来看，随着白酒增长动能的持续切换，大众消费持续接力，在国民消费水平不断提升的背景下，白酒行业的结构性升级趋势将延续，“禁酒令”政策的影响日趋淡化。

宫衍海：近年来，政务宴请占白酒消费比例持续下降，我们初步判断对白酒的影响较数年前要小。

目前白酒板块处于中位数水平

中国基金报：白酒股在春节前已经出现了比较明显的上涨，目前整体估值情况如何？

侯昊：目前估值修复到板块约70%水平，但是这个估值水平是拉长来看的，并没有充分考虑今年的动态增长；另外过去几年随着品牌价值提升、集中度提升、整体利率水平和盈利波动下移带来的风险补偿要求降低，都会带来估值中枢的提升，这个在时间周期的比较中也需要考虑。

吴越：从估值角度来看，现在的估值仍属合理，龙头公司估值充分，但可能还有一半的公司处于合理偏低的估值水位。年一旦进入到不再是“强预期弱现实”的阶段，真正的变成了宏观经济复苏，各行各业的经济活动提升，最后会传递到白酒上，白酒将有大量的需求，因此未来估值依然有空间，而且空间可能不小。

张东一：目前高端酒估值大致修复到年水平。我们认为回归到比较合理的估值水平，不是特别低估，也没有泡沫。我们预计龙头公司年收入端大部分能够实现10-20%增长、个别优秀企业能够实现20-30%增长。未来板块有望通过业绩持续成长不断消化估值。

刘潇：目前白酒板块TTM估值36倍左右，处于近5年中位数水平。年由于消费场景受损，白酒行业处于基本面“小年”，年餐饮、商务、宴请等逐步修复，全年来看，估值切换的空间还是值得期待的。

王麟锴：白酒板块从年11月以来的上涨主要还是演绎估值修复，并没有明显超涨。目前结合白酒板块未来3-5年的成长性，高端白酒的估值处于合理中枢偏低的位置，有一些地方性名酒的估值会更低一些。

宫衍海：估值水平明显回升，不过仍具备一定的弹性空间。此外，个股之间也存在分化。

中低端白酒投资风险日益凸显

中国基金报：有人认为，白酒板块的盈利能力强，品牌价值比较高，但投资风险也不可忽视，能否谈谈白酒板块投资可能存在哪些风险？

侯昊：白酒是容错率很高的行业，在经济周期、政策周期的前提下可能在生产端、营销端、产品端或者管理端都有可能犯一些错误，但正是由于这个行业容错率高，我们所要防范的最大风险之一就是在以上这些领域都犯重大错误，这也是资产市场要向产业反馈的事情，以期把犯非常严重的长久期错误的可能性降到最低，只要不犯长久期错误，以这个行业的头部公司内生增长，随着经济发展和高端白酒市占率的提升，未来可期。

吴越：首先要清楚地意识到白酒不再是躺赢的状态，现在板块内部分化也日趋明显，进入到结构性调整期，行业分化加速、市场向头部集中。随着“少喝酒、喝好酒”观点的流行，中低端白酒的投资风险日益凸显，此外还可能面临消费复苏不及预期、产品升级及新品推出不及预期、可能存在的政策性风险等。

张东一：首先是板块的周期性，白酒是典型的可选消费品，和居民收入水平和经济活跃度紧密相关，如果经济短期遇到逆风，会阶段性造成行业库存提升或业绩增长受阻；其次是食品安全事件，类似于年“塑化剂事件”和更早期的“山西假酒案”都曾经给行业造成阶段性增长压力；

最后是政策风险，比如早期消费税从价、从量征收的调整，以及相关政策规定的出台都会使得行业经历较长时间的自我调整。

王麟锴：高端白酒品牌长期发展的潜力主要基于以下两点：第一是目前高端酒的渗透率还比较低，第二是品牌优势相较于别的竞争优势持续性更强。

但任何企业发展过程中都难免会遇到经营波动，如长期消费者结构的变化，短期商务消费需求的波动，以及可能出现的产品质量问题等。如果对于这些问题处理不当，都会演绎为白酒公司的投资风险。

宫衍海：白酒的景气回升伴随着消费场景复苏，和经济增长带来的消费需求持续提升。当前位置，我们认为，在疫情防控措施优化后，消费场景复苏的逻辑基本演绎完毕，未来主要观察消费需求增长的持续性，也就是商务经济活动进一步的恢复情况。

如果未来经济回升力度或者速度低于预期，则白酒板块或存在一定的投资风险，尤其是渠道库存较高的公司。此外，白酒板块作为机构资金，包括外资配置较多的板块，也容易受到包括国内甚至全球流动性等宏观因素的影响。

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