（报告出品方/分析师：上海证券陈宇哲马永正）

1国资入局助力发展，募资扩产优化战略布局

1.1深耕电子元器件二十余载，国资入局助力公司腾飞

深耕电子器件，内生外延平台化拓展。

麦捷科技成立于年3月，是一家由博士、硕士类人才群体组成的国家级高新技术企业，于年在创业板挂牌上市。

上市以来，公司通过多次并购、扩产，不断扩展业务范围和市占率。

公司主营业务覆盖片式功率电感、滤波器及片式LTCC射频元器件等电子元器件和LCM显示屏模组器件。

产品广泛用于通讯、消费电子、汽车电子、工业设备等领域，与联想、三星、亚马逊、谷歌、华为、小米等国内外一流企业达成良好合作。

电子元器件为内生核心，电感变压器及LCM显示模组为外延之翼。

公司通过“十四五”战略规划确立了以母公司电子元器件为核心，辅以金之川电感变压器与星源电子LCM模组为两翼的整体产业结构，持续加大对磁性元器件、射频元器件等核心主业的生产与研发资源投入，实现规模优势。

国资入局引领公司发展的质变。

年，麦捷科技进行股权变更，新疆动能东方股权投资有限公司将其持有的公司股份转让给深圳远致富海投资管理有限公司，转让后远致富海持有麦捷科技股份合计26.44%。

年公司定增完成后，截止Q3，公司前三大股东分别为深圳远致富海电子信息投资企业、深圳市特发集团、张美蓉，持股比例分别为21.53%、8.43%、5.10%，合计持股35.06%；其中远致富海电子为公司控股股东，深圳市特发集团为实际控制人。深圳特发作为国有大型综合性企业集团为公司未来的发展提供了有力的支持。

1.2公司业务发展势头良好，经营状况改善显著

电子元器件业务助力公司营收增长。

公司经营状况持续改善，截止年Q3，公司营业收入达24.74亿元，同比增长55.06%。而根据公司年业绩预告，公司全年归母净利润2.5-3.1亿，同比增长.75%-.93%，经营状况显著改善。持续聚焦电子元器件/磁性元器件/射频产业，公司规模不断提升。

公司电子元器件业务收入从年的2.69亿元上升至年的11.97亿元，年复合增速达34.79%，年，公司继续紧跟电子元器件以及集成电路国产化的浪潮，抓住市场拓展机会，大客户拓展成效显著，产品全面服务于国内外主流客户并获得广泛认可。

受益于规模效益和大客户拓展，公司经营规模不断提升。

毛净利率企稳回升，公司盈利能力得到改善。

随着公司产品结构优化，核心产品的竞争力不断提升，公司的盈利能力得到提升。

Q3，公司净利润达2.4亿元，净利率从年的1.99%回升至9.70%。

电子元器件业务方面，SAW滤波器等产品加强了制程控制以及销售规模的提升，使得公司该业务H1毛利率上升至31.36%。

LCM显示模组方面，年受原材料大幅涨价因素等因素影响，导致公司该业务毛利率水平有所下滑，H1公司对原材料成本进行有效控制，毛利率回升至11.73%。

星源电子商誉减值影响降低，LCM模组业绩回暖明显。

LCM液晶显示模组是液晶面板的配套产业，是将液晶显示器件、连接件、控制与驱动等外围电路、电路板、背光源、结构件等装配在一起的组件。

目前LCM液晶显示模组业务主要由子公司星源电子开展。

受经营业绩不达预期、疫情等不利因素影响，星源电子、、年分别计提3.95亿元，3,.36万元和5,.76万元商誉减值。

而年以来，受益于市场复苏和大客户转型，星源电子经营效益稳步好转，在中尺寸LCM模组领域处于国内领先地位。

1.3募资坚定扩产，强化主航道布局

募投项目继续发力核心主赛道扩产，奠定未来3年成长动能。

年，公司向特定对象发行股票并在创业板上市的募集资金，募资资金总额不超过人民币,.00万元。

主要用于各业务的扩产及研发。

扩产项目达产后，新增年产高端小尺寸系列电感25亿只，LTCC射频元器件11亿只、CSPSAW滤波器8亿只、WLCSPSAW滤波器6亿只，奠定未来3年成长动能。

研发项目方面，公司将重点研发TC-SAW、射频前端模块等公司具备核心优势的高端电子元器件领域。

公司此次的募资项目，有助于改善公司产能饱合的情况，优化战略布局，提升公司的综合竞争力及在射频前端的研发能力和产品储备。

2滤波器替代空间广阔，全技术路径发展优势显著

2.1滤波器为射频前端核心部分

滤波器是射频前端最重要组成部分，价值占比不断提升。在射频前端中，滤波器允许符合特定频率的信号通过，抑制不需要的频率信号，可解决不同频段和通信系统之间产生的信号干扰问题，广泛应用于基站和终端设备的射频信号处理系统中，是射频前端最重要的组成部分。根据Qorvo的预测，年滤波器在射频市场的终端占比将从年的54%上涨至66%。

低频段以SAW滤波器为主。

当前主流滤波器技术为声波滤波器，主要包括表面声波（SAW）和体声波（BAW）滤波器。SAW滤波器采用半导体平面工艺制作，具有良好的一致性和重复性，并可实现低成本批量生产。

但是其热稳定性和高频性能较差，为了提升普通SAW的热稳定性，TC-SAW滤波器方案被开发。

现阶段TC-SAW技术愈加成熟，海外厂商相继推出应用于手机射频前端的产品，并取得了较好的应用成果。

5G应用背景下，BAW和LTCC应用空间打开。

5G新频段具有更高频率和更大带宽的特点，分为5Gsub-6G频段与5GmmWave毫米波频段。

在5Gsub-6G频段中，由于传统的声学滤波器普遍只支持2.5GHz以内的频段，因此可支持2.5G以上高频段的BAW-SMR/FBAR为主流，同时BAW-SMR/FBAR用量将会大幅增加。

在5G毫米波频段中，毫米波频段的频率更高、带宽更大，现阶段的声学滤波器的性能不再适用于毫米波，主要原因是带宽变大导致声学滤波器的一致性难度提升，并存在易发生温漂问题。

在此情况下，可支持更大带宽和更高频率的LTCC陶瓷滤波器将会是未来应用于毫米波频段的选择方案之一。

2.25G商用化渗透普及，射频滤波器迎来量价齐升

5G基站建设初具规模，奠定5G手机普及的基础。国家政策的持续推进下，我国5G基础设施建设不断完善，目前中国已建成5G基站超过万个，为5G大规模应用创造条件。同时，各大手机厂商不断推出5G手机新机型，推进5G技术商业化。

5G手机渗透率接近80%。

根据中国信通院数据，年全年，国内市场手机总体出货量累计3.51亿部，同比增长13.9%，其中，5G手机出货量2.66亿部，同比增长63.5%，占同期手机出货量的75.9%。

通信技术代际升级，射频滤波器需求迎来量价齐升。

5G手机的单机需求量方面，通信频段数量的增加将会带动单机射频滤波器用量的提升。

当前的5G手机单机的射频滤波器用量需求约为70个，相比4G手机提升近80%。在支持更多5G新增频段以及应用大规模MIMO和CA载波技术的背景下，射频滤波器用量将会进一步提升。

价值量方面，5G时代的射频滤波器将会趋向小型化、集成化、轻量化、高频化，对其在设计、制造、封装等方面提出更高要求，推动产品单价提升。

未来，单机手机射频器件价值量从有望提升至12.0美元以上。

5G手机渗透提升以及物联网的快速发展将带动射频滤波器市场的规模化提升。

根据头豹研究院数据，全球手机端滤波器市场将于手机端的全球射频滤波器市场规模有望在年达到.3亿美元。

此外，5G时代将会推动物联网的发展，应用于物联网设备的滤波器市场占比将会从年的10%增长至年的30%，相应的市场规模也将从年的8.8亿美元增长至年的55.0亿美元。

两大应用领域的市场规模合计，全球射频滤波器市场规模在年预计达.3亿美元。

中国市场方面，受益于5G换机潮和物联网的发展，国内射频滤波器市场规模将从年的26.1亿美元上升至年的56.7亿美元，年复合增速达16.8%。

2.3国产自给率低，替代空间广阔，替代需求迫切

美日企业垄断滤波器市场，专利积累构筑深厚技术壁垒。美日企业经历多次整合并购后，呈现出“强者恒强”的竞争格局。

根据Yole的数据，年全球SAW滤波器市场主要由Murata（47%）、TDK（21%）、TaiyoYuden（14%）、Skyworks（9%）占据，合计占比达91%；而BAW滤波器领域，Avago几乎一家独大，达到了87%的市占率。

此外，海外企业在滤波器专利积累较强，根据KnowMade数据，截至年7月，全球已有超过多个专利申请人发表了6,余件声波滤波器的发明专利，国内企业进行技术突破面临阻碍。

国产渗透率低，国产替代空间广阔。

在国外巨头的长期垄断下，国产厂家合计份额在市场中占比很低，能批量供货的国产滤波器公司屈指可数。

中国滤波器需求量与产量存在着巨大缺口。

以SAW滤波器为例，根据智研咨询数据，年我国SAW滤波器产量为5.04亿只，消费量为.2亿只，自给率仅为3.33%，预计未来国产自给率将不断上升，预计年有望达到17.80%，国产替代空间广阔。

中美摩擦背景下，滤波器国产化需求迫切。

以来，政府政策不断出台，大力支持射频芯片国产化进度。

麦捷科技与中电26所共同生产的SAW产品已进入华为、TCL、闻泰等企业；好达电子的SAW产品已进入中兴、魅族等手机厂商供应链。

BAW厂商有天津诺思、中电26所等，其中天津诺思已投产晶圆生产线与工艺研发线，已有样品或小规模出货。

2.4顺应行业发展趋势，射频模组取得突破

射频模组化趋势凸显，射频厂商群雄逐鹿。

相比于4G手机的2~4根天线，5G手机的天线数目增加到了8~12根，需要支持的频段及频段组合显著增加，所以留给射频前端的空间就非常有限，为分立器件方案带来了空间上的挑战，同时分立器件解决方案在5G手机中还带来了3~5倍的调试时间，时间和空间上的双重束缚使得模组化趋势成为必然。

据Yole数据，到年底，射频前端市场规模应该达到亿美元，高于年的亿美元。

射频前端模组分为主集模组和分集模组。

射频前端模组能将射频开关、低噪声放大器、滤波器、双工器、功率放大器等两种或者两种以上的分立器件结合，从而提高集成度和性能。射频前端模组分为主集和分集两种。

主集模组负责射频信号的发送和接收，而分集模组只负责接收信号而不发送。

根据集成度从低到高，主集天线射频链路可分为：FEMiD、PAMiD、LPAMiD等；分集天线射频链路可分为：DiFEM、LFEM等。

麦捷科技分集射频模组技术已突破L-FEM。

公司应用于4G的DiFEM已有供货，针对5G研发的L-FEM21年也已通过部分客户认证，预计在21年四季度会形成小规模销售。

未来公司将持续跟踪射频产业发展趋势，向PAMiD等发射端模组进行突破。

自主+对外协作，共同推动射频模组业务发展。

针对模组，麦捷科技有两方面策略：一方面为直接生产，该部分模组产品目前已在终端客户进行验证；另一方面为合作生产，由公司提供滤波器产品，由合作方形成最终的模组产品。

2.5陆续突破高端SAW/BAW，构建LTCC+SAW+BAW全面布局

持续高研发投入突破中高端SAW滤波器产品突破。

近年来，麦捷科技研发费用不断上升，年Q3研发费用达1.1亿，研发费用占比达4.45%。

持续研发投入使得公司在中高端产品技术取得突破。

年，公司开始涉足LTCC滤波器技术，年开始布局SAW滤波器并于年量产。

同年，麦捷科技与中电科技集团重庆声光电有限公司（中电26所）签署股权合作框架协议，双方在手机用SAW、FBAR等高性能滤波器以及双工器领域展开合作。

年公司引入首条WLP工艺线进行工艺探索，现已基本掌握WLP封装核心工艺。

公司发射端滤波器功率的耐受能力达到HPUEClass2水平；双工器耐受功率好，良品率高。

绑定国内一流BAW研发团队，构建LTCC+SAW+BAW全版图。

年，麦捷科技与成功研发国内首颗可量产的FullB41BAW滤波器的华芯无线团队达成合作，成立“麦捷瑞芯技术有限公司”，从事BAW滤波器的研发与生产，麦捷科技出资55%。

华芯于年6月份宣布可量产的BMHzBAW滤波器流片成功，支持满足PowerClass2标准，各项参数均已达到国际同类产品水平。

随着后续BAW滤波器的量产，公司有望打破国外垄断，并构建LTCC+SAW+BAW滤波器的完整产品线，能够覆盖通讯系统从低到高的全频段应用，同时也有助于公司射频模组的进一步研发。

国资控股+募投扩产，提升良率和供应能力。

多方原因合力助力产品良率突破，包括深圳国资控股、定增顺利、团队齐心、发展资源丰富、品牌效应提升、吸引了大量国内外高端人才等因素，公司能力由此得到整体提升。

在此基础上，年公司再度定增计划新增SAW滤波器产能14亿只/年，LTCC滤波器11亿只/年，此举将大幅提升公司产能，凸显公司规模优势，并规模效应降低滤波器产品成本，在日益激烈的滤波器竞争市场中占据有利地位。

当前，公司的滤波器产品已打入下游主流ODM大厂和手机厂商，凭借技术和规模优势构筑了深厚的护城河。

35G+汽车电子提振电感需求，差异化定位一体电感

3.1基础元器件之一，市场规模稳步增加

电感是电子线路中不可缺少的三大基础元器件之一，主要起到滤波、振荡、延迟、陷波等作用，同时还有筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等效用，广泛应用于电子工业的各个领域。

按照功能分，电感可分为射频电感和功率电感；按材料分，可分为磁性电感以及非磁性电感；按工艺分，可分为插装电感和片式电感。

全球电感市场规模稳步增加。

根据中国电子元件行业协会数据，年全球电感器市场需求量达4千多亿只，市场规模增长至.4亿元，未来电感器件市场将保证平稳增长，至年将达到.5亿元。

3.25G+新能源提振电感需求

移动通讯是电感最大下游市场，医疗航空、汽车、工业用电感价值量高。

从电感用量分布来看，手机等移动通讯领域对于电感的需求量占比高达55%，但产值只占35%，主要是医疗、航空等领域的电感平均售价是移动通讯领域的6-7倍，汽车、工业用电感亦属于高端产品，价值量均为移动通讯领域的数倍。高端产品具有极高的附加值。

5G渗透推动电感用量增加，电感需求提升。

5G基站大规模扩建及5G手机渗透率不断提升的背景下，单机及单站电感用量也在不断增加。

手机方面，据中国电子元件行业协会数据，2G、3G、4G手机单机电感用量约为20-30颗、40-80颗、60-90颗。预计5G手机单机电感用量约为-颗，较4G时代提升30%-50%。其中，由于5G手机对电源管理芯片提出更高的要求，功率电感用量有望达到20-40颗。同时，5G通信频段数量将新增50个，提升射频芯片数量需求，射频电感用量有望达到颗-颗。

基站方面，由于5G基站天线通道数增加，以及天线有源化对天线设计提出了更高的要求，被动元件需求量大幅增加。单个4G基站电感需求量约-个，5G基站需求量则达到1-0个，需求量提高30%以上。

汽车智能化电动化趋势推动电感需求。

在互联网、娱乐、节能、安全四大趋势的驱动下，汽车电子化水平持续增长，预计年汽车电子占整车制造成本的比重将接近50%。

大尺寸电感在汽车电子里面需求同步提升：

1、OBC部分，电感变压器在里面有一定应用；

2、智慧座舱会用到大量电感；

3、车灯、中控的控制部分；

4、电驱、ECU、ADAS等领域用到共模电感。

新能源发电应用也将带来功率电感用量的增加。

碳中和大背景下，光伏、风电以及储能系统迎来发展机遇，近年来保持良好发展势头。

根据《-年度全国电力供需形势分析预测报告》，年风电、光伏新增装机将继续高速增长，分别达到约50GW、90GW。

功率电感在新能源发电系统中的电源管理等部件中具有重要作用，以光伏逆变器龙头固德威的原材料采购成本结构看，电感占比达12.75%，是电子元器件中占比最高的部分。

3.3国产替代加速，麦捷聚焦一体电感，构筑核心竞争力

海外巨头转移产业重心，国产迎来替代机遇。

从年市占率数据上看，全球电感产业集中度高，以村田、太阳诱电、TDK等日系电感器大厂为主，占据全球40%-50%的市场份额，三大日系厂商长期占据电子元器件行业的龙头地位。

但近年来智能手机市场增速放缓、线圈产品需求多样化、开发周期缩短、产业竞争加剧等问题，海外电感巨头如村田选择将电感业务重心转移向工业、医疗电子以及新能源汽车电子等高端领域，海外巨头的转型，国内企业在消费电子电感领域国产替代迎来机遇。

重点打造一体化成型电感，顺应行业发展趋势。

公司的拳头产品是一体化成型电感。

在当前电感行业的发展趋势呈现小型化、高频化、高功率化、模组化等趋势下，一体成型电感具有更小的体积、更大的电流、更强的抗电磁干扰、更低的阻抗及更稳定的温升电流特性，用量快速提升。

由于一体化电感是直接用磁芯材料在线圈上成型制造，因此材料是一体化电感的重要技术要点之一。

麦捷科技企业下设磁性材料研发部门，对一体化电感持续投入研发，在国内处于领先水平。

募投计划新增25亿只产能，布局高端小尺寸系列电感。

根据公司年定增募投公告，公司将投入4.9亿元，建设高端小尺寸系列电感项目，项目计划产能为高端小尺寸系列电感25亿只，包括MPSM-BH系列、MPSM-BE系列、MPSM-BG系列、MPSM-BU系列等产品，分别用于通讯、安防、车载等领域，计划分两年达产。

4盈利预测

1）电子元器件业务

电子元器件：主要包含电感、滤波器和电子变压器等业务。

电感业务方面，5G手机驱动一体化电感的需求增长，公司作为国内龙头厂商，有望受益于国产替代和公司的一体成型电感募投项目产能逐渐落地，公司有望在大客户中份额继续提升。

滤波器业务方面，主要受益于5G手机的新频段需求及国产替代趋势，公司凭借LTCC+SAW+BAW三种滤波器全面布局优势，未来LTCC及SAW滤波器业务有望受益于公司新产能投放和产品线拓展。

电子变压器业务方面，过去主要应用集中在基站用电源变压器领域，收入基本维持在3-4个亿之间，公司已将应用领域拓展到新能源汽车等领域，有望推动该业务营收体量显著提升。

我们预计电子元器件业务合计21/22/23年收入为15.00/20.82/25.79亿元，同比增长25.26%、38.80%和23.87%。

受益于产品结构的升级，例如一体电感和TC-SAW滤波器的占比提升，以及规模效应，我们预计电子元器件业务的毛利率将稳步提升，21/22/23年为30.40%、30.40%和31.10%。

2）液晶显示模组业务

17-19年公司液晶显示模组遭遇行业逆周期，导致业绩不理想，但21年以来业绩明显改善，我们预计-年该块业务有望继续回暖，主要得益于海外客户的需求提升和公司产品应用领域的拓展。

我们预计LCM液晶显示模组业务21/22/23年收入为18.00/21.00/22.50亿元，同比增长59.25%、16.67%和7.14%。

毛利率预计从20年的7.78%的逆周期底部边际改善，我们预计21-23年该业务的毛利率有望恢复到11.00%并保持平稳。

3）营收与毛利率总体预测

我们预计-年公司的营业收入将分别达到33.02/41.84/48.31亿元，同比分别增长41.74%/26.72%/15.47%。

受益于我们综合预计-年公司的毛利率将分别达到19.82%/20.66%/21.74%。

我们预计公司-23年的归母净利润至2.77/3.92/5.10亿元，同比增长.4%/41.5%/29.9%，对应EPS为0.32/0.46/0.59，21-23年PE估值为30.74/21.73/16.72倍。

公司作为国内一流滤波器和电感核心供应商，凭借募投项目扩产的落地将充分受益于相关零部件的国产化替代。

5风险提示

1.国产化替代不及预期公司主要业务核心逻辑在于国产化替代，如果国产化替代不及预期，或对公司业务将产生负面影响。

2.募投项目不及预期公司未来成长动能依赖于募投项目的落地达产，若募投项目不及预期则存在业绩不及预期的风险。

3.资产减值风险子公司星源电子的液晶显示模组业务存在资产减值风险。

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