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价值投资的集大成者巴菲特有两大概念深入人心：护城河和滚雪球。但何为护城河，怎样判断一个公司或行业是否有护城河，确是仁者见仁，智者见智。前段时间，华福证券研究所副所长杨升松为大家分享关于护城河五大来源在食品饮料行业的运用，帮助大家找出食品饮料行业有护城河的上市公司。以下为华福证券研究所副所长—杨升松的路演实录：大家下午好，感谢受邀由雪球社区、机构间市场投资者教育基地、证券食堂社区主办的“看穿十大行业：给聪明投资者的行业分析课”投教活动，我是华福证券研究所的负责人杨升松，我今天给大家分享的内容可以分成三个部分：第一部分讲护城河的五大来源，这是一个比较成熟的体系，它可以帮助我们一起分析任何行业的竞争力优势来源；第二是投资资本回报率（ROIC），我们怎么看一家公司是不是挣了钱，或是是不是挣了超越市场的钱；第三是我们用护城河和ROIC这两个工具来看，以食品饮料行业为例，看一下食品饮料行业里哪些公司有护城河，哪些公司是挣了超额收益的钱。做投资言必称巴菲特，巴菲特有两个概念深入人心，第一个叫护城河，第二个叫滚雪球，但具体什么样的公司有护城河，它的护城河的深和浅怎样判断，很少有人讲得清楚，国际上的一个评级公司叫Morningstar，年时它的全球股票分析负责人PatDorsey系统研究巴菲特之后提出一个理论，一个企业的护城河有五大来源（当然五大来源是之一，不是全部），其次在年时他又专门写了美国各个行业重点护城河是怎么来的，我们其实可以把这套方法拿到中国来看，作为我们分析的参考，一方面是太阳底下没有新鲜事，一家企业是否有竞争优势，无论它在美国、中国还是澳大利亚，分析方法都是一样的；二是之前我个人做过外汇、商品和固定收益，后来转向权益，我最开始也和大家一样觉得每个行业都有自己的分析框架，这样28个行业分析下来有28个分析框架，后来我把28个分析框架一一看了之后，发现可以用一个统一的护城河或者说竞争优势的角度来看所有的行业，大家分析起来就会轻松很多，今天我们以比较容易入手的食品饮料为例，大家看到护城河之后可以用同样的方法分析比较难一点的医药、电子，或是比较简单点的交通运输，用这个方法也是一样的。01护城河的五大来源的第一大来源——无形资产无形资产包括三方面：1.牌照；2.专利；3.品牌。一个企业怎样有护城河，或者说最常见的形式，就是无形资产，无形资产三个形式中最主要的第一个就是牌照，比如前两年说银行很挣钱，券商也挣钱，券商挣的钱比较少，交易所也比较挣钱，它们是靠什么？就是靠牌照为主。举个例子，大家对银行都比较熟，比如前面说的A股里银行的市值大概占1/4-1/3，但它的利润是整个A股里的接近1/2，在45%左右，银行是比较挣钱的。举个例子，港交所，大家都知道，它是外资进出A股的门户，还有一个多层账户体系，进来之后不仅可以做基础产品，还可以做衍生品，大家都知道尤其是券商，是一个典型的beta行业，交易所其实也是典型的beta行业，所以从这个地方来讲，银行、券商、交易所的第一个护城河来源就是牌照，一般来说在一个国家主要有一个主要的交易所，比较大的经济体有两个交易所。港交所从某种程度上来讲是有牌照护城河的。大家可以看一下今年的半年报，南下资金或者说公募资金持仓港股里前三大都是谁呢？第一大腾讯、第二大美团、第三大就是香港交易所。当然要说明一下，我们今天讲护城河的来源或是讲食品饮料的公司，讲到具体标的时都是给大家分析它是不是有，但并不代表我们推荐，这还是要给大家强调一下。第二种需要牌照的大家比较熟，就是免税，尤其是今年以来海南免税特别火，其实之前大家就对中国中免（以前叫中国国旅）比较关心，为什么大家

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